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工程机械明年策略：风险下行积极作为 关注三一等股
来源:纲易
广发证券分析师认为，在国内外经济保持平稳的背景下，机械产品需求分化明显，龙头企业转型积极，我们继续给予机械设备行业“买入”的投资评级。
广发证券 刘国清 罗立波 真怡 刘芷君
2011年以来，工程机械进入了超过三年的调整期，收入萎缩、利润下行、现金流不佳，成为制约行业表现和企业作为的重要因素。而站在当前时间点，我们认为工程机械2015年将迎来内外环境和企业行为的积极变化。
在工程机械行业9家具有代表性的上市公司（安徽合力、常林股份、恒立油缸、柳工、三一重工、厦工股份、山推股份、徐工机械、中联重科）中，其合计的营业收入萎缩为高峰期的55%左右，而净利润更是仅为高峰期的20%左右。
工程机械行业过去三年巨大下行的原因
工程机械行业过去三年的巨大下行，其主要原因有两个方面，一是房地产、基建、制造业等固定资产投资对于相关产品需求的增长放缓和周期波动，二是行业自身在过去激进销售和产能扩张。而工程机械行业要降低风险，同样需要上述因素的缓解。总需求增长放缓难以逆转：以房地产领域为例，随着新开工面积结束快速增长期，连续几年徘徊在18亿平方米平方米左右，施工面积增长放缓、走平是可以预见。在基建领域，基本建设投资要回升至2010年的水平难度较大，而新开工项目不足意味着后续的投资增长有可能继续放缓，甚至出现下滑。
降息是改善房地产销售最为有效的手段之一
中国经济正在进入“新常态”，而随着投资和消费需求增速的下行，特别是通胀水平的走低，货币政策具有回归正常化的良好基础。2014年11月21日，中国人民银行宣布降息，是个良好的开端。历史来看，降息是改善房地产销售最为有效的手段之一，这将有利于稳定和提升房地产新开工。对于工程机械，其下游领域多属于对信贷依赖较高、对利率水平敏感的行业（包括房地产、基础设施建设等），货币环境的变化，不仅有助于稳定其需求水平（以挖掘机为例，如果房地产销售继续低迷，后续工作量不足将加剧当前的挖掘机销量下行速度），资金成本/还款要求的降低，也将缓解信用链条各个环节的风险。
行业有所消瘀去肿 激进销售得到一定程度的控制
2010-2011年，以“挖掘机零首付销售”为代表的激进销售行为，有效地刺激了当期需求，其影响深远，一是形成了销售传统惯性，二是造成了巨大的信用风险，三是形成了一定的“存量泡沫”。而随着投资放缓、需求下行，特别是工程机械用户的投资回报期拉长，延期付款、违约现象的发生，企业也适时对销售政策进行了一定的调整，非理性的信用销售现象有所减弱。此外，行业利润率的下行，意味着企业对于坏账的容忍度下降（能够承受的损失比例减小）；而融资环境的变化，也限制了企业通过信用销售做大规模的能力（股权融资停滞）。
产能从扩张转为平稳
工程机械销量从2011年初见顶回落，而企业普遍从2012年开始控制资本支出，固定资产总量（包括在建工程）逐渐稳定下来。超过三年的调整期，使工程机械企业较为充分地认识到行业未来持续的生存压力，从而进行实质性的适应调整。考虑到工程机械产品主要以组装加工为主，因此实际的产能还跟员工人数和生产组织方式有关。工程机械行业作为市场化程度较高的领域，通过少量的主动性
的裁员和大量的离职自动减员，9家代表性企业的员工总人数从2011年末的129,111人，减为2013年末的106,521人。其中，三一重工从2011年末的51,827人，减为2013年末的28,414人，减员幅度达到45.2%。
工程机械企业积极作为来自三方面支持
随着风险因素的缓解，工程机械企业仍有积极作为的空间，而这来自三方面的有力支持：一是企业具有一定的资金实力，包括运用资金的能力；二是企业持续的技术投入，在核心部件自制、新产品方面形成的积累；三是企业在激烈的竞争中，锤炼的营销能力、市场化的灵活机制。
产品结构调整
混凝土机械曾是工程机械行业盈利能力最强的产品，但考虑到其下游高度集中于房地产，保有量下行的风险也较为明显。而通过此消彼长的过程，工程机械行业对于混凝土机械的依赖程度在下降。以中联重科为例，经过三年发展，混凝土机械占营业利润的比重，从高峰期的50%以上（2012年上半年达到62.7%），下降到目前不足40%，相反的，环卫机械、农业机械等新产品的比重正在提升。
工程机械产品是典型的组装加工产品，其技术特点和组织模式具有较为宽广的适用性。而通过选择有效的市场，工程机械企业的业务拓展能务将得到施展。以徐工机械的消防机械（消防车辆）为例，2009年以来呈现持续增长的态势，2013年的营业收入接近10亿元，而毛利率则保持在45%左右。
对于工程机械的零部件企业，同样存在积极通过技术突破拓展产品线的努力。以恒立油缸为例，应用于中小挖掘机的泵阀已进入试验阶段，未来如果获得下游主机厂的商务合同，将形成重要突破，而远期还具有应用到工程机械以外领域的潜力。
国际市场开拓
当前，国家强力推进“一带一路”建设，而我国的工程机械在相关国家具有较强的产品竞争力，由中国企业承建的大型项目采用中国工程机械产品的概率较高。而对于企业，新市场占比达到20%至30%是一个从量变到质变的过程，以三一为例，来自海外市场的收入比重2013年突破了20%。
行业评级由持有变为买入 重点关注三一中联等股
在国内外经济保持平稳的背景下，机械产品需求分化明显，龙头企业转型积极，我们继续给予机械设备行业“买入”的投资评级；而对于工程机械子行业，行业风险因素有所下行，企业正在发生产品结构调整、新市场开拓的变化；我们对于工程机械行业2015年发展形势的初步判断是，重点产品行业销量小幅复苏，货币环境宽松使得应收账款情况得到改善，企业利润可能得到明显改善；基于上述分析和判断，我们将工程机械子行业的投资评级由“持有”上调为“买入”，建议重点关注三一重工、中联重科、恒立油缸、柳工、徐工机械、安徽合力等企业的投资机会。
风险提示
降息等有利因素传导到工程机械需求变化需要时间，2014年底至2015年初，销售形势有可能仍然较为低迷；原材料价格波动影响企业利润率；汇率变化导致出口占比较高企业的盈利波动等。
广发证券 刘国清 罗立波 真怡 刘芷君
2011年以来，工程机械进入了超过三年的调整期，收入萎缩、利润下行、现金流不佳，成为制约行业表现和企业作为的重要因素。而站在当前时间点，我们认为工程机械2015年将迎来内外环境和企业行为的积极变化。
在工程机械行业9家具有代表性的上市公司（安徽合力、常林股份、恒立油缸、柳工、三一重工、厦工股份、山推股份、徐工机械、中联重科）中，其合计的营业收入萎缩为高峰期的55%左右，而净利润更是仅为高峰期的20%左右。
工程机械行业过去三年巨大下行的原因
工程机械行业过去三年的巨大下行，其主要原因有两个方面，一是房地产、基建、制造业等固定资产投资对于相关产品需求的增长放缓和周期波动，二是行业自身在过去激进销售和产能扩张。而工程机械行业要降低风险，同样需要上述因素的缓解。总需求增长放缓难以逆转：以房地产领域为例，随着新开工面积结束快速增长期，连续几年徘徊在18亿平方米平方米左右，施工面积增长放缓、走平是可以预见。在基建领域，基本建设投资要回升至2010年的水平难度较大，而新开工项目不足意味着后续的投资增长有可能继续放缓，甚至出现下滑。
降息是改善房地产销售最为有效的手段之一
中国经济正在进入“新常态”，而随着投资和消费需求增速的下行，特别是通胀水平的走低，货币政策具有回归正常化的良好基础。2014年11月21日，中国人民银行宣布降息，是个良好的开端。历史来看，降息是改善房地产销售最为有效的手段之一，这将有利于稳定和提升房地产新开工。对于工程机械，其下游领域多属于对信贷依赖较高、对利率水平敏感的行业（包括房地产、基础设施建设等），货币环境的变化，不仅有助于稳定其需求水平（以挖掘机为例，如果房地产销售继续低迷，后续工作量不足将加剧当前的挖掘机销量下行速度），资金成本/还款要求的降低，也将缓解信用链条各个环节的风险。
行业有所消瘀去肿 激进销售得到一定程度的控制
2010-2011年，以“挖掘机零首付销售”为代表的激进销售行为，有效地刺激了当期需求，其影响深远，一是形成了销售传统惯性，二是造成了巨大的信用风险，三是形成了一定的“存量泡沫”。而随着投资放缓、需求下行，特别是工程机械用户的投资回报期拉长，延期付款、违约现象的发生，企业也适时对销售政策进行了一定的调整，非理性的信用销售现象有所减弱。此外，行业利润率的下行，意味着企业对于坏账的容忍度下降（能够承受的损失比例减小）；而融资环境的变化，也限制了企业通过信用销售做大规模的能力（股权融资停滞）。
产能从扩张转为平稳
工程机械销量从2011年初见顶回落，而企业普遍从2012年开始控制资本支出，固定资产总量（包括在建工程）逐渐稳定下来。超过三年的调整期，使工程机械企业较为充分地认识到行业未来持续的生存压力，从而进行实质性的适应调整。考虑到工程机械产品主要以组装加工为主，因此实际的产能还跟员工人数和生产组织方式有关。工程机械行业作为市场化程度较高的领域，通过少量的主动性
的裁员和大量的离职自动减员，9家代表性企业的员工总人数从2011年末的129,111人，减为2013年末的106,521人。其中，三一重工从2011年末的51,827人，减为2013年末的28,414人，减员幅度达到45.2%。
工程机械企业积极作为来自三方面支持
随着风险因素的缓解，工程机械企业仍有积极作为的空间，而这来自三方面的有力支持：一是企业具有一定的资金实力，包括运用资金的能力；二是企业持续的技术投入，在核心部件自制、新产品方面形成的积累；三是企业在激烈的竞争中，锤炼的营销能力、市场化的灵活机制。
产品结构调整
混凝土机械曾是工程机械行业盈利能力最强的产品，但考虑到其下游高度集中于房地产，保有量下行的风险也较为明显。而通过此消彼长的过程，工程机械行业对于混凝土机械的依赖程度在下降。以中联重科为例，经过三年发展，混凝土机械占营业利润的比重，从高峰期的50%以上（2012年上半年达到62.7%），下降到目前不足40%，相反的，环卫机械、农业机械等新产品的比重正在提升。
工程机械产品是典型的组装加工产品，其技术特点和组织模式具有较为宽广的适用性。而通过选择有效的市场，工程机械企业的业务拓展能务将得到施展。以徐工机械的消防机械（消防车辆）为例，2009年以来呈现持续增长的态势，2013年的营业收入接近10亿元，而毛利率则保持在45%左右。
对于工程机械的零部件企业，同样存在积极通过技术突破拓展产品线的努力。以恒立油缸为例，应用于中小挖掘机的泵阀已进入试验阶段，未来如果获得下游主机厂的商务合同，将形成重要突破，而远期还具有应用到工程机械以外领域的潜力。
国际市场开拓
当前，国家强力推进“一带一路”建设，而我国的工程机械在相关国家具有较强的产品竞争力，由中国企业承建的大型项目采用中国工程机械产品的概率较高。而对于企业，新市场占比达到20%至30%是一个从量变到质变的过程，以三一为例，来自海外市场的收入比重2013年突破了20%。
行业评级由持有变为买入 重点关注三一中联等股
在国内外经济保持平稳的背景下，机械产品需求分化明显，龙头企业转型积极，我们继续给予机械设备行业“买入”的投资评级；而对于工程机械子行业，行业风险因素有所下行，企业正在发生产品结构调整、新市场开拓的变化；我们对于工程机械行业2015年发展形势的初步判断是，重点产品行业销量小幅复苏，货币环境宽松使得应收账款情况得到改善，企业利润可能得到明显改善；基于上述分析和判断，我们将工程机械子行业的投资评级由“持有”上调为“买入”，建议重点关注三一重工、中联重科、恒立油缸、柳工、徐工机械、安徽合力等企业的投资机会。
风险提示
降息等有利因素传导到工程机械需求变化需要时间，2014年底至2015年初，销售形势有可能仍然较为低迷；原材料价格波动影响企业利润率；汇率变化导致出口占比较高企业的盈利波动等。